教學儀器(qì)廠(chǎng)家(jiā)【東(dεε£ōng)吳晨報(bào)0622】【策略

　

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策略

市(shì)場(chǎng)情緒回暖，內(nèi)外(wài)資風(fēng)格偏價∏$‍值

——東(dōng)吳策略·市(shì)場(chǎng)溫σ÷↕度計(jì)

股市(shì)流動性：最近(jìn)一(yī)周市(shì)←÷γ場(chǎng)情緒回暖，A股資金(jīn)淨流入45億元，前值 475億元。

市(shì)場(chǎng)反彈超預期，資金(★≥♠✔jīn)情緒回暖：近(jìn)期反彈幅度及持續性超出市(shì)場δ¥≤​(chǎng)預期，資金(jīn)情緒明(míng∞ →)顯回暖。截至上(shàng)周五（6/17）北(běi)上(shàng)資金(j♦↕īn)6月(yuè)累計(jì)淨流入587億≈✘∏≠元，杠杆資金(jīn)淨流入324億元。交易量持續走高(gāo) £★∞，最近(jìn)一(yī)周上(shàng)證A股日(rì)​↔ α均成交額5,300億元，前值4,958億元，創業(yè)闆日(rì)均成交額1,9±'☆♦81億元，前值1,814億元。交易量放(fàng)大(dà)的(de)背™₽後換手明(míng)顯提高(gāo)，其中創業(✘÷δ♦yè)闆指最近(jìn)一(yī)周日(₩↑rì)均換手率4.2%，前值4.0%。

內(nèi)外(wài)資風(fēng)格偏價值：根據東(dōn¶≤g)吳策略公募風(fēng)格漂移模型，最近(jìn)一(yī)周公募基金(jīn)抱團加強，風(βφεfēng)格偏向價值，行(xíng)業(yè)偏向金(j₽<‌īn)融和(hé)周期闆塊。外(wài)資方面北>γ(běi)上(shàng)資金(jīn)最近(jìn)一(yī)周大$¥♦(dà)幅買入醫(yī)藥、白(bái)酒、銀(yín)行(xíng)、÷±π煤炭，個(gè)股加倉前五分(fēn)别：伊利股份、康龍化(huà)成、特變電(diàn)工(gōng)、晶澳科(kē)技(jì)、中國(guó)神華。

風(fēng)險提示：資金(jīn)入市(shì)規模為(wè×¥™←i)大(dà)緻估算(suàn)，僅供投資者參考；疫情二次爆¶←δ♥發造成企業(yè)業(yè)績不(bù)及預期；通(tōng)脹上(sh‍>""àng)行(xíng)超預期。

（分(fēn)析師(shī) 姚佩）

固收

瑞鹄轉債

中國(guó)汽車(chē)覆蓋件(jiàn)模具骨幹企業(yè)

事(shì)件(jiàn)

瑞鹄轉債（127065.SZ）于2022‍φ年(nián)6月(yuè)22日(rì)開(kāi)始網上(shàng)申購¥♥≠π(gòu)：總發行(xíng)規模為(wèi)Ω♦Ω4.40億元，扣除發行(xíng)費(fèi)用(yòng)後的(de)募集資金(jīn)淨額用←‍(yòng)于新能(néng)源汽車(chē)輕量λ₽£化(huà)車(chē)身(shēn)及關鍵零部件(ji​βàn)精密成形裝備智能(néng)制(zhì)造工(gōng)廠(chǎng)± ★建設項目（一(yī)期）。

當前債底估值為(wèi)74.03元，YTM為(wèi)3.$≤ •35%。瑞鹄轉債存續期為(wèi)6年(nián)，中≈δλε證鵬元評級為(wèi)A+/A+，票(piào)面 ↕面值為(wèi)100元，票(piào)面利率第一(yī)年(nián)至第六年(nián)分(f✘β★ ēn)别為(wèi)：0.40%、0.60%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，∞€γ→公司到(dào)期贖回價格為(wèi)票(piào)面面值£★的(de)115%（含最後一(yī)期利息），以6年(nián)A+中債企↑>→∑業(yè)債到(dào)期收益率8.7878%（2022/06♠σ/17）計(jì)算(suàn)，純債價值為(wèi)7∑≤§4.03元，純債對(duì)應的(de)YTM為(♦≠≥wèi)3.35%，債底保護一(yī)般。

當前轉換平價為(wèi)101.61元，平價溢價率™★為(wèi)-1.59%。轉股期為(wèi)自(zì)發行(x✔×↑÷íng)結束之日(rì)起滿6個(gè)月(yuè)後的(de)第一✔•​(yī)個(gè)交易日(rì)至轉債到(dào)期日(rì)止"₽，即6月(yuè)（2022年(nián)12月(yuè)28日(rìλ©♠ )至2028年(nián)06月(yuè)21日(rì)）。 ≥初始轉股價17.36元/股，正股瑞鹄模具6月(yuè)17日(rì)的(de)收盤價為(wèi)17.64元，∏₽✔≤對(duì)應的(de)轉換平價為(wèi)10←≤1.61元，平價溢價率為(wèi)-1.59%。

轉債條款中規中矩，總股本稀釋率為(wèi)12.13%。下π‍↕(xià)修條款為(wèi)15/30、85%，有(yǒu)ε¥☆'條件(jiàn)贖回條款為(wèi)15₩♣ /30、130%，有(yǒu)條件(jiàn)回售條款為(wèi)30、70%♠↕，條款中規中矩。按初始轉股價17.36元計(jì)算(suàn)，轉債發行(xíng)4.40§♠∞億對(duì)總股本稀釋率為(wèi)12.13%，對(₹★&σduì)流通(tōng)盤的(de)稀釋率亦為(wèi)18.13%，對(duì)股本有™≠(yǒu)一(yī)定的(de)攤薄壓力。

我們預計(jì)瑞鹄轉債上(shàng)市(s↔↕‌εhì)首日(rì)價格在113.35~126.64元之間(jiān)，我們預計(jì÷σ")中簽率為(wèi)0.0012%。綜合€≠ ↓可(kě)比标的(de)以及實證結果，考慮到(dào)瑞鹄轉債的(de)債底保護性一(yε ✔βī)般，評級和(hé)規模吸引力一(yī)般，我們預計(jì)上≈✔¥(shàng)市(shì)首日(rì)轉股溢♦₩價率在18%左右，對(duì)應的(de)上(shàng)市(shì)價格在113.35~12'↕6.64元之間(jiān)。我們預計(jì)網上(shàng)₩§中簽率為(wèi)0.0012%，建議(yì)積極申購(gòu)。

觀點

瑞鹄模具在覆蓋件(jiàn)模具、鋁闆件(jiàn)模具及鋁車(ch δ÷∑ē)身(shēn)焊接方面位居國(guó)內(nèi)前列。公司的(d¶ £e)主營業(yè)務為(wèi)汽車(chē)沖壓模具、檢具及焊裝自(zì)動化(  ​huà)生(shēng)産線的(de)開(kā★₽‌ i)發、設計(jì)、制(zhì)造和(hé)銷售，主要(yào)産品有(yǒu)沖壓模®β​具(覆蓋件(jiàn)模具、高(gāo)強闆模具)及檢具、焊裝自(zì)動化(huà)生₩±→&(shēng)産線，為(wèi)國(guó)內(nèi)少(shǎ♦•σo)數(shù)能(néng)夠同時(shσ÷í)為(wèi)客戶提供完整的(de)汽車(< ↓σchē)白(bái)車(chē)身(shēn)高(gāo)端制(™←zhì)造裝備、智能(néng)制(zhì)造技(j÷‍✘ì)術(shù)及整體(tǐ)解決方案的(de)企業(yè)之一(yī)δ$β。

2016年(nián)以來(lái)公司營收波動增長(cháng)，2016-202δα®✔1年(nián)複合增速為(wèi)13.56%。公司‌δ2021年(nián)實現(xiàn)營業(yè)收入10.45億元，同比增φ®<加9.99%，實現(xiàn)歸母淨利潤1.15億元，同比增加11.48%。自"×₹α(zì)2016年(nián)以來(lái)，公司營業₹↓♥®(yè)收入總體(tǐ)呈現(xiàn)波動•‌♥上(shàng)漲态勢，同比增長(cháng€>‍)率持續波動，2016-2020年(nián)複合增速為(wèi)1♠•<3.56%。與此同時(shí)，歸母淨利潤也(yě)随之浮動，2016-2020年(ni→δ→¶án)複合增速為(wèi)10.25%。

公司營業(yè)收入構成較為(wèi)穩定，模具及檢具為(wèi)主要(yào)收入來(lái↕✔¥®)源。自(zì)2019年(nián)至2021年(nián)，模具£>§δ及檢具業(yè)務收入占營業(yè)收入的(de™×↑)比重均在58.59%以上(shàng)，是(shì)公司營業(yèλ♥)收入的(de)主要(yào)來(lái)源，營業(yè)收≤≈ 入構成較為(wèi)穩定。

公司銷售淨利率和(hé)毛利率整體(tǐ)維穩，财務費(fèi)用δ✘¥♠(yòng)率略有(yǒu)下(xià)降。2016±←®δ-2021年(nián)，公司銷售淨利率分(fēn)别為(wèi)12®★×₩.13%、11.44%、10.41%、13.61%∑α、11.38%和(hé)11.89%，銷售毛利率分(fēn)别為​±£★(wèi)26.50%、27.85%、23.23%、24.87%、25.•₹80%和(hé)23.87%。銷售費(fèi)用"♠←(yòng)率和(hé)管理(lǐ)費(fèi)π♠δα用(yòng)率同步上(shàng)揚，财務費(fèi)用(yòng)率略有(yǒu)下(γ↔♣xià)降，其中管理(lǐ)費(fèi)用(yòng)率占比最大(dà)。

風(fēng)險提示：項目進展不(bù)及預期風(fēng)險、違®$ ©約風(fēng)險。

（分(fēn)析師(shī) 李勇）

天業(yè)轉債

擁有(yǒu)完整産業(yè)鏈的(de)氯堿行(xíng)業(yè)龍頭企∏€™™業(yè)

事(shì)件(jiàn)

天業(yè)轉債（110087.SH）于2022年(nián)6月(yuè)ε¶23日(rì)開(kāi)始網上(shàng)申購(gò→£u)：總發行(xíng)規模為(wèi)3&∞≠≤0.00億元，22億元用(yòng)于綠(lǜ)色高(gāo)效樹(shù)脂循環經>®€濟産業(yè)鏈項目，剩餘8億元用(yòng♠€)于補充流動資金(jīn)。

當前債底估值為(wèi)91.54元，YTM為(wèi)2.≥Ω →01%。天業(yè)轉債存續期為(wèi)6年(nián)，聯合評級為(wè₽ε™i)AA+/AA+，票(piào)面面值為(wèi)100元，票(piào↕¶)面利率第一(yī)年(nián)至第六年(nián)分(fēn)别為(wèi)♠™‍：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到(dào‍®)期贖回價格為(wèi)票(piào)面面值的(d‍<e)108%（含最後一(yī)期利息），以6年(nián)AA+中債企業(yè)債到(↔↔δdào)期收益率3.55%（2022/6/20）計(jì)算(su×εδ§àn)，純債價值為(wèi)91.54元，純債對(duì)應的(d±§e)YTM為(wèi)2.01%，債底保護尚可(kě)。

當前轉換平價為(wèi)99.28元，平價溢價率為(wèi)0 ¥.73%。轉股期為(wèi)自(zì)發行(xíng)結束之日(rì)起滿6個(gè)月(yuè∏™π)後的(de)第一(yī)個(gè)交易日¥∞₽(rì)至轉債到(dào)期日(rì)止，即2022年(nián)12月(yuè€←)29日(rì)至2028年(nián)06月(yuè)22日(rì)。初始轉股價6®×.90元/股，正股新疆天業(yè)6月(yuè)20日(rì)的(de)收盤價為(wèi)6.85元，對(duì)應的(de)☆γλ↕轉換平價為(wèi)99.28元，平價溢價率✘∏為(wèi)0.73%。

轉債條款中規中矩，總股本稀釋率為(wèi)20.30%。下(xià)修條款為(wèi)15/30、♠©§ε85%，有(yǒu)條件(jiàn)贖回條款為(wèi)15/30、13αφ÷✘0%，有(yǒu)條件(jiàn)回售條款為(wèi)30、©®70%，條款中規中矩。按初始轉股價6.90元計(jì)算(suàn)，轉債'←♠£發行(xíng)30.00億對(duì)總股本和(hé)流通(tō βΩng)盤的(de)稀釋率分(fēn)别為(wèi)20.30♣‌%和(hé)25.52%，對(duì)股本造成的(de)攤薄壓力較αα'₩大(dà)。

我們預計(jì)天業(yè)轉債上(shàng)市(shì)首日(rì)價格∑∏在122.30~136.00元之間(jiān)±σ∑↓，我們預計(jì)中簽率為(wèi)0.0092%。綜合可(kě)比标的(de)和≠→π(hé)實證結果，考慮到(dào)天業(yè)轉債的(de)債底保護性尚可(kě)，評級和(hé)→≥≠✔規模吸引力較高(gāo)，我們預計(jì)上(shàng)市(s δγ∞hì)首日(rì)轉股溢價率在30%左右↓£&β，對(duì)應的(de)上(shàng)市λ<(shì)價格在122.30~136.00元區(qū)間(j≤<iān)。我們預計(jì)網上(shàng)中簽率為(wèi) ↑0.0092%，建議(yì)積極申購(gòu)。

觀點

公司是(shì)氯堿行(xíng)業(yè)龍頭，擁有(yǒu)完整循環經濟産業♦☆©(yè)鏈。公司成立于1997年(nián)，于1997年(nián)6↑ ££月(yuè)在上(shàng)交所上(shàng)市(shì)。自(zì)成立以來(lᣱ★i)公司在專注于氯堿與農(nóng)業(yè)節水(shuǐ)行(xíng)業(yè)的(de↕Ω)同時(shí)，不(bù)斷嘗試化(huà)工(gōng)及<♥±農(nóng)業(yè)周邊業(yè)務，現(xiàn)已形÷≠成較為(wèi)完整的(de)自(zì)備電(diàn)∑ ‍✘力→電(diàn)石→聚氯乙烯樹(shù)脂及副産品→電(dγ‍÷σiàn)石渣及其他(tā)廢棄物(wù)制(zhì)水(shuǐ)₽↓≥✘泥一(yī)體(tǐ)化(huà)産業(yè)聯≠ ✘動式環保型循環經濟産業(yè)鏈。

公司營收和(hé)利潤波動較大(dà)。公司2022年(nián)一(yī)季度®↑實現(xiàn)營業(yè)收入29.6γ≥±3億元，同比增長(cháng)12.68%，實現↑π→©(xiàn)歸母淨利潤2.78億元，同比下(xià)降46.24%。♥ 公司近(jìn)三年(nián)營業(y>♠è)收入波動較大(dà)，2019-2021營業(yè)收入增速分(fēn)别為$✘÷(wèi)-6.71%、99.67%和(hé)22.61%，2018-2021年(nián&>φ→)複合增速為(wèi)35.52%。與此同時(shí)，歸母淨利潤也(εβyě)随之波動。

聚氯乙烯樹(shù)脂（PVC）是(shì)公司主要(♠₹$yào)收入來(lái)源。氯堿化(huà)工(gōng)産品在近(jìn)兩年(nián)随著(zhe)天能(néng)化(huà)工(gōng)π↔≤≈、天偉化(huà)工(gōng)的(de)β↓§₩注入重回公司核心産品陣營。2020年(n←‍↔∑ián)和(hé)2021年(nián)PVC的π•®✘(de)收入占比分(fēn)别為(wèi)49.11%和(hé)58.90%。

公司銷售毛利率保持穩定，近(jìn)兩年(nián)三費(f♠≠èi)費(fèi)用(yòng)率下(xià)降明(mí↑δσng)顯。2019-2021年(nián)，公司銷售淨利率分(fē↓ £≤n)别為(wèi)-0.17%、9.94%和(hé)13.31%，銷售毛利率分(fēn)别為(wè★Ω"₹i)21.20%、29.31%和(hé)26.62%。雖有(yǒu)所波動，但(↓​dàn)毛利率呈上(shàng)升趨勢。近(jìn)兩年¶"♥↔(nián)三費(fèi)費(fèi)用(yòng)率下(xià)降明(míng)顯。

風(fēng)險提示：項目進展不(bù)及預期風(fēng)險、違約風(fēng)險。

（分(fēn)析師(shī) 李勇）

行(xíng)業(yè)

電(diàn)新：

5月(yuè)裝機(jī)量點評

裝機(jī)量通(tōng)環比高(gāo)增

三元裝機(jī)占比提升

投資要(yào)點

5月(yuè)新能(néng)源車(chē)産量34.21萬輛(lià  ←ng)，同環比+85%/+22%，疫情影(yǐng)響逐漸減退：根據GGII ↑✘上(shàng)險口徑數(shù)據，2022年(nián)5月(yuè)新能(néng) σ源車(chē)産量為(wèi)34.21萬輛(liàng)Ω‌ ，同環比+85%/+22%。其中乘用(y÷αΩπòng)車(chē)産量32.29萬輛(liàng  ©✘)，同環比+82%/+12%，純電(diàn)乘用(yòng)車(chēΩ∞β)産量上(shàng)升至24.33萬輛(liàng)，同環比+64%>↑π←/+22%；客車(chē)産量2511輛(liàng)，同環比-7%/®₩+20%；專用(yòng)車(chē)産量15765輛(liàng)，同↑≠環比+243%/+2%。

5月(yuè)電(diàn)動車(chē)總裝機(jī)電(diàn)量為(wèi)1±§5.2gwh，同比增長(cháng)82%€±±✘，環比增長(cháng)23%。1）5月(yuè)三元∞&‌π裝機(jī)電(diàn)量6.7GWh，同比增長(cháng←¶)24%，環比增長(cháng)28%，裝機(jī)量占比44%。2）5月(yuè)鐵(ti∏ ě)锂裝機(jī)電(diàn)量為(wèi)8.5G∞γ₩→Wh，同比增長(cháng)188%，環比增長(cháng)20%，裝機(jīβ≈©)量占比56%。

各車(chē)型平均帶電(diàn)量來≤λ¶∞(lái)看(kàn)，5月(yuè)純電(diàn)客車(chē)平均帶電∞→♥¶(diàn)量環比下(xià)降，純電(diàn)乘用(yòng)車(chē)、純電(d σ<iàn)專用(yòng)車(chē)環比上(shàng)升。≥← ★5月(yuè)純電(diàn)動乘用(yòng∏>σ)車(chē)單車(chē)帶電(diàn)量48.5​>★7kWh/輛(liàng)，同比上(shàng)升3.5%，環比上(shàng)升0.4%。↔δσ♦5月(yuè)純電(diàn)動客車(chē)平均單車(cσ↓→hē)帶電(diàn)量210.78kWh/輛(liàng)，同比上(shàng)升1.2%，環☆π±比下(xià)降5.1%。5月(yuè)純電(diàn)專用(yòng)車(chē)平均₹π∞單車(chē)帶電(diàn)量76.90kWh/輛(liàng)，同比上(shàngπ₩₩∏)升2.3%，環比上(shàng)升14.8%。

從(cóng)電(diàn)池廠(chǎng)商看(kàn)，甯德時(shí)代龍頭地(dì)位穩固，比亞迪、中航锂電(diàn)位列第二、三名。甯德時(shí)代5月(yuè)裝機(jī)電(diàn)☆π量7.20GWh（含時(shí)代上(shàng)汽、時(shí)代廣 ¥汽、時(shí)代一(yī)汽），同比提升93.8%，環比提升ε∏‍§35.2%，單月(yuè)裝機(jī)量市(shì)占率為(wèi)47.3%，保持首位。比亞迪位 ₩±'列裝機(jī)量第二，5月(yuè)裝機(jī)4.11GWh，同比提升238.9%，環比提¥®升16.1%，裝機(jī)量占比27.0%。第三名為(wèi)中航锂電(diàn)，5月(yuè)¥₽₽σ裝機(jī)1.04GWh，同比提升29.4%，環比提升0.4%，裝機(jī)量占比為(wγ‍èi)6.8%。

從(cóng)車(chē)型來(lái)看(kà♦★δ£n)，乘用(yòng)車(chē)依舊(j↓< iù)是(shì)電(diàn)池消納主力。5月(yuè)乘用(yòn₩★g)車(chē)裝機(jī)電(diàn)量為(wèi)'φ÷13.53GWh，同比增長(cháng)81%，環比增長(cháng)24%，裝σφ↔α機(jī)量占比為(wèi)89%，其中三元裝機(jī)量6.71GWh，同比增長(c∑>×φháng)24%，環比增長(cháng)φ↕28%，裝機(jī)量占比為(wèi)50%；專用(↔αφyòng)車(chē)裝機(jī)電(diàn)量1.21GWh，同比增長(cháng)'䀩236%，環比增長(cháng)17%，≥× 裝機(jī)量占比8%；客車(chē)0.46GWh，同比下(xià)降7%，環比上(shà$ ¶¶ng)升17%，裝機(jī)量占比為(wèi)3%。

投資建議(yì)：繼 5月(yuè)國(g©Ω→uó)內(nèi)銷量超預期後，6月(yuè)首周上(shàng)險 1≤™∑0.6萬輛(liàng)，同環比+128%/+21%★₽，超預期，我們進一(yī)步上(shàng)修✔ γ6月(yuè)銷量預期54-57萬輛(lià←εng)，Q2銷量有(yǒu)近(jìn)130萬輛(liàng)∏ ，環比增長(cháng)4%左右，全年(nián)預期上(shàng)修至620萬輛(liàngπ∏)+，同增75%+，且有(yǒu)進一(yī)步超的(de)空(kōn ←g)間(jiān)。供應鏈均反饋海(hǎi)外(♥'≤₹wài)恢複快(kuài)，預計(jì)Q3銷量也(yě)将有(yǒu)明(míng)顯÷‍≠≥恢複，22年(nián)全球銷量上(shàng)修至980萬輛(liàng)，同增55% ×>₽+。排産看(kàn)，6月(yuè)锂電(d×π↔σiàn)排産環增5~10%，7月(yuè)₽$€排産顯著增長(cháng)迎接旺季，預計(jì)Q3排産有(yǒu)望環比增40%~50%。Q2♦↔π♦锂電(diàn)中遊業(yè)績多(duō)好(hǎo)于此前預期，電(diàn)池盈利拐點§ α≈彈性大(dà)，隔膜、負極、結構件(jiàn)等維持穩定，前驅體(tǐ)盈利修§≥複，正極電(diàn)解液好(hǎo)于預 &£期。當前市(shì)場(chǎng)開(kāi)始認同高(gāo)景氣估♦¥值仍低(dī)，繼續強烈看(kàn)好(hǎo)'§>電(diàn)動車(chē)闆塊超跌反轉行(xín≤↑≈←g)情，看(kàn)多(duō)電(diàn)池和(hé)锂電(di<ε€≥àn)材料各環節龍頭。第一(yī)條主線首推Q2盈利拐點疊加儲能(néng)加持的(de)電(₹₩diàn)池，龍頭甯德時(shí)代、億緯锂能(néng)、比亞迪，關注派能(néng)科(kē)技(jì)、欣旺達、蔚藍(lán)锂芯；第二條為(wèi)持續緊缺、盈利穩定的(de)龍頭：隔膜（恩捷股份、星源材質）、負極（璞泰來(lái)、杉杉股份、貝特瑞，關注中科(kē)電(diàn)氣）、前驅體(tǐ)（中偉股份）、結構件(jiàn)（科(kē)達利）、添加劑（天奈科(kē)技(jì)）；第三條為(wèi)盈利下(xià)行(xíng)但(dà↕σ↑n)估值底部的(de)電(diàn)解液（天賜材料、新宙邦），三元（容百科(kē)技(jì)、華友(yǒu)钴業(yè)、當升科(kē)技(jì)）、鐵(tiě)锂（德方納米）、銅箔（嘉元科(kē)技(jì)、諾德股份）；第四為(wèi)價格維持高(gāo)位低(dī)估值的(d≥εe)锂（關注贛鋒锂業(yè)、天齊锂業(yè)等）。

風(fēng)險提示：投資增速下(xià)滑，政策不(bù)及市(shì)場(c π∏πhǎng)預期，價格競争超市(shì)場(chǎng)預期。

（分(fēn)析師(shī) 曾朵紅(hóng)↓₹₹‌、阮巧燕）

公用(yòng)事(shì)業(yè)：

氫燃料電(diàn)池行(xíng)業(yè)深度報(bào)告

氫舟已過萬重山(shān)

氫燃料電(diàn)池行(xíng)業(yè)蓄勢待發

投資要(yào)點

氫能(néng)源是(shì)實現(xiàn)碳中和(hé)的(de)必經之路(lù)δ≥：在實現(xiàn)碳中和(hé)的(de)目标背景下(xià)，發展氫♥‌§能(néng)成為(wèi)實現(xiànλ♥≤∞)能(néng)源戰略轉型的(de)必經之路(lù→ →)。首先，氫儲能(néng)可(kě)以克服風(fēng)、太陽能(néng)等可(kě)再生(shēng)能(néng)源在大(dà)規模開(kāi¥®)發利用(yòng)時(shí)産生(shēng)$‌的(de)消耗和(hé)儲存問(wèn)題。其次，氫能(néng)能(néng)夠為(wèi$↑↓≠)企業(yè)提供清潔的(de)能(néng)源替代方案，通(tōng)過逐步替代傳統能(né↕ →ng)源的(de)消耗以減少(shǎo)及消除碳排放(fàng)。因此©♠✔，氫能(néng)是(shì)中國(guó)由高(gāo)碳能(γ→↓‍néng)源向低(dī)碳化(huà)、最終轉變為(wèi)無碳化(huà)能(néng' )源的(de)第三次能(néng)源革命中重要(yào)的(de)能(néng)源載體•±±(tǐ)。交通(tōng)領域是(shì)氫能(néng)需求的(de)主要(yào)增量來Ω¶'≠(lái)源，也(yě)是(shì)實現(xiàn)氫能(n'​¶☆éng)向其他(tā)領域大(dà)規模拓₽®展的(de)突破口，氫燃料電(diàn)池汽車(chē)是(shì≠α€)現(xiàn)階段實現(xiàn)氫能(néng)在交通(↑∏♣©tōng)領域推廣和(hé)應用(yòng)的(de)切入點和(hé)關↕÷ 鍵點，氫能(néng)聯盟預計(jì)2050 年(nγ≤→☆ián)氫能(néng)在交通(tōng)運輸領域的(de)應用(yòng)為(wèi)24'♥↔58萬噸，占比氫能(néng)源需求41%。

我國(guó)燃料電(diàn)池汽車(chē)行(xíng)業(yδ ↓è)處于商業(yè)化(huà)初期階段，燃©αβ料電(diàn)池系統市(shì)場(chǎn$ ∏g)集中度高(gāo)（CR5達93.2%）：ε₽₹我國(guó)燃料電(diàn)池汽車(chē)行(xíng)業(yè)處在商業(yè↔‌‍★)化(huà)初期階段，2019年(nián)、2020年(nián≠©↑)、2021年(nián)我國(guó)市(shì)場(ch€§  ǎng)銷售的(de)燃料電(diàn)池汽車(chē)總數(shù)分(fēn)别是(shì₹€₹∞)2737、1177、1586輛(liàng)，市(shì)場(chǎ  ₹ng)規模較小(xiǎo)且采用(yòng)燃料電(diàn<‌∑‍)池系統的(de)商用(yòng)車(chē)制(zhì)造商集中度高(g↕×☆āo)。2020年(nián)前五大(dà)燃料電(diàn)池系統供應商以燃料電(φ←→diàn)池系統總銷售功率輸出計(jì)的(φ♥©¥de)總市(shì)場(chǎng)份額達到(dào)93.2%。億華通(tōng)招股說(shuō)明(míng)書(shū)預計(jì)2035年(nián)中國(guó)"₩氫能(néng)産業(yè)值将達到(dào)5萬億元人(r↔'én)民(mín)币，交通(tōng)運輸領域氫氣需求量将由2020年(nián¶β)不(bù)足1%增至2050年(niánε₩δ)40%左右。灼識預計(jì)到(dào)2025年(nián)我國(gδ♦§uó)燃料電(diàn)池系統銷量将達到(dào)51200套，5年(nián)CAGε☆±R達94.8%。2025年(nián)我國(guó)燃料電(diàn)池系統成本将降至22 ‌&00元/KW，相(xiàng)比2020年(nián)下(xià)降63.3%。

第一(yī)批3+2燃料電(diàn)池示範城(chéng)市(shì)≥ •群落定，政策催化(huà)下(xià)我國(guó)λφ"燃料電(diàn)池系統國(guó)産化(huà)、降成本有(yǒu✘∞δ♦)望加速到(dào)來(lái)：自(zì)2021年(nián)≥λ8月(yuè)起，我國(guó)批準了(le)北β ∑(běi)京、上(shàng)海(hǎi)、廣東(dōng)、鄭州和(hé)βπα張家(jiā)口為(wèi)首的(de)五個(gè)燃料電(diàn¶Ω≤☆)池汽車(chē)示範應用(yòng)城(chéng)∏€市(shì)群的(de)建議(yì)，并§©$π計(jì)劃為(wèi)期4年(nián)的(de)示範發展。2021年(nián)我國(g↕✔☆uó)燃料電(diàn)池汽車(chē)、電(diàn)動車(chē)、燃油車(chē)百公裡(l γ'↕ǐ)綜合成本為(wèi)924元、441元、528元，根據≥λσ♦灼識咨詢預計(jì)，到(dào)2030年(n↔≥>ián)我國(guó)燃料電(diàn)池ε‍↓ 汽車(chē)、電(diàn)動車(chē)、燃油車(chē)百公裡(lǐ)綜合成本€↑為(wèi)445元、405元、538元，同比增長(cháng)-51.8%、-8.1%、+1δ">☆.8%，燃料電(diàn)池汽車(chē)的(de)經濟性凸顯，降成本幅度大(dà)。>♠™

建議(yì)關注氫燃料電(diàn)池系統技(jì)術(shù)領☆≈先的(de)頭部企業(yè)【億華通(tō ♦&ng)】、【重塑股份】：【億華通(tōng)】是(shì)氫燃料電(​φ¥diàn)池系統龍一(yī)，2020年(nián)市(shì)占率為(wèi)34.8%↓¥，已與宇通(tōng)客車(chē)、北(běi)汽福田、中通(tōng)客車(chē)、吉利商用(yòng)車(chē)等國(g★λβuó)內(nèi)知(zhī)名車(chē)企達成深度合作(zuò)。公司技(jì)術£®(shù)來(lái)自(zì)我國(guó)動力電(diàn)池領軍人(r☆←←én)歐陽明(míng)高(gāo)院士團隊孵化(huà)， 2021年(nián)底，→↔∞•公司發布了(le)額定功率達到(dào)240kW的(de​≈)燃料電(diàn)池系統産品，遙遙領先于國(guó)內(nèi)同行(xíng)業(yè)企 σ™™業(yè)。【重塑股份】是(shì)氫燃料電(diàn)池系統龍二，2∞↕•020年(nián)市(shì)占率為(wèi)32.7%，公司核心客戶 σ±包括東(dōng)風(fēng)汽車(chē)、宇通(tōng)客車(chē)、申龍客車(chē)、中通(t↔☆ōng)客車(chē)等多(duō)家(jiā)知(zhī)名車(chē)企。公司的​✔(de)首席技(jì)術(shù)官曾任麻省理(lǐ)工(gōng)學院化(huà★₩±★)學工(gōng)程實踐學院助理(lǐ)教授、✔&∏Ballard Power Systems 副總裁兼♦®首席技(jì)術(shù)官，擁有(yǒu)豐★±‍富的(de)燃料電(diàn)池産品開(kāi)發Ω® 從(cóng)業(yè)經驗。在持續研發投入下(xià)公司已突破多(duō)項 σ♥♥核心技(jì)術(shù)。

風(fēng)險提示：1）政策風(fēng)險：若政策推進不(bù)及預₽↑期，可(kě)能(néng)會(huì)影(yǐng)響行(xíng)業(​‍yè)發展。2）行(xíng)業(yè)風(fēng)險：若行(£σxíng)業(yè)未産生(shēng)規模效應可(kě)能(néng)會(huì)影(y₽₩★∑ǐng)響上(shàng)遊需求增長(cháng)；若行(xíng)業(σ♥↕¥yè)競争加劇(jù)可(kě)能(né¶δ™✔ng)會(huì)影(yǐng)響行(xíng)業(yè)成長(cháng<↓↔♥)；3）行(xíng)業(yè)內(nèi)公司持續虧損風(fēng)險：≥ ↓行(xíng)業(yè)內(nèi)公司尚未盈利&&>‍，若需持續研發投入，可(kě)能(néng)會(huì)使行(xíng₹€)業(yè)內(nèi)公司繼續虧損。

（分(fēn)析師(shī) 劉博、唐亞輝）

專用(yòng)設備：

天合光(guāng)能(néng)垂直一(yī)體(tǐ)化(huà)布局

利好(hǎo)各環節龍頭設備商

事(shì)件(jiàn)：2022年(nλ♦≤ián)6月(yuè)17日(rì)晚天合光(g←÷λuāng)能(néng)公告拟在西(xī)甯經濟技×σ(jì)術(shù)開(kāi)發區(qū)投資建設年(nián¥•)産30萬噸工(gōng)業(yè)矽、年(nián)産15萬噸高(gāo)純多↕¥(duō)晶矽、年(nián)産35GW單晶矽、年(nián)産10GW切片、年(nián)産10↑≠δGW電(diàn)池、年(nián)産10GW組件(jiàn)以及15G≠✔W組件(jiàn)輔材生(shēng)産線。項目分(fēn)二期建設，₹≈第一(yī)階段計(jì)劃于2023年(nián)底前完成，第二階段計(jì)劃于2025 ™♦$年(nián)底前完成。

投資要(yào)點

技(jì)術(shù)&成本&市(sh≈πì)場(chǎng)等多(duō)種因素綜合考量，天合光(guāng)能 '♦×(néng)實施垂直一(yī)體(tǐ)化(huà)戰略：天合光(β←‍£guāng)能(néng)由電(diàn&‍♦)池+組件(jiàn)廠(chǎng)商向上(shàng)遊矽料、矽片環節延伸形成垂直一(yī♣"$≥)體(tǐ)化(huà)布局，主要(yào)以下(xià>↔)三點因素考慮，（1）推動N型技(jì)術(shù)發展：當前電(diàn)池片組件(jπδiàn)N型化(huà)發展，但(dàn)所需的(de)N型上(↔ shàng)遊産能(néng)仍存在一(yī)定瓶頸；（2）控制(zhì)成本₩✔、保障長(cháng)單：在上(shàng≈λ‍)遊原材料價格波動時(shí)更好(hǎo)地(dì)控制(zhì®∏$™)電(diàn)池組件(jiàn)成本，從(cóng)而保障簽訂的(de₩∞)長(cháng)單能(néng)夠得(de)到(dào)有(yǒu)效執行(xín£♣g)；（3）打開(kāi)全球市(shì)場(chǎng)：有(yǒu)利于産品溯源，滿足境外(λ↓→★wài)複雜(zá)環境下(xià)不(bù)同客戶需求，減少(shǎo)貿易摩擦，從(c £ £óng)而打開(kāi)全球市(shì)場(chǎ>→$ng)。此次天合光(guāng)能(néng)矽料、矽片、電(diàn)​σ‍池片、組件(jiàn)全産業(yè)鏈進行(xíng)擴産，有(yǒu)望帶動各環節設備需求，利≠§好(hǎo)各環節龍頭設備商。

矽片環節：龍頭設備商均具備N型技(jì)術(shù)&産品∏☆競争力強，有(yǒu)望獲得(de)天合光(guāng)能(néng)上(shàng)遊擴産訂單™÷：（1）單晶爐：晶盛機(jī)電(diàn)憑借技(jì)術(shù)優勢獲取單晶爐的(de)高(gāo)市(shì)場(chǎng)份額，市✔±←→(shì)占率約90%（除隆基京運通(tōng)外(wài)），其單晶爐性價比高(gāo)、穩定性好(hǎo)，半導體(tǐ)單晶技(jì)術(♣​λ shù)儲備豐富，故切入光(guāng)伏N型難度®™↔&不(bù)大(dà)，并且N型使用(yòng)的(de)單晶爐與P型不(bù)存÷↓在較大(dà)差異。我們認為(wèi)天合光(guāng)能(n↑×​©éng)矽片擴産出于産能(néng)快(k®€uài)速、穩妥釋放(fàng)的(de)考慮，大(dà)概↓φ ↓率會(huì)選擇晶盛機(jī)電(diàn)的(≥ ‌¶de)單晶爐，假設單晶爐投資額為(wèi)1.4億元γ §/GW，則35GW拉晶産能(néng)對(duì)應49億元單晶爐訂單，晶盛機(jī)電(diàn☆∏π₽)有(yǒu)望從(cóng)中獲益。（2）切片機(ε♥jī)：N型技(jì)術(shù)尤其HJT電(diàn)Ω✘池對(duì)矽片薄片化(huà)要(yào)求更高(gāo)，高(gāo)測股份擁有(yǒu)相(xiàng)應技(jì)術(shù)儲備，同時(≈"‍☆shí)其切片機(jī)在切片速度、斷線♦↑​¥率、故障率、良率等方面優勢明(míng)顯，出片率高(‍α<gāo)于行(xíng)業(yè)平均水(shuǐ)平，切片機(jī)市(shì)占率50%+。€ 我們認為(wèi)天合光(guāng)能(néng)的(de)切片産能(néng)有​±σ(yǒu)望選擇高(gāo)測股份的(de)切片機(jī)，假設切✘∏↕$割設備投資額為(wèi)0.33億元/GW，則10GW切片産能(néε≠ng)對(duì)應約3.3億元切割設備訂單，高(g✔'āo)測股份作(zuò)為(wèi)切片機(jī)龍頭有(yǒu)望從(cóng)中獲∏•益。（3）熱(rè)場(chǎng)：金(jīn)博股份在N型熱(rè)場(chǎng)領域已經具備相(xiàng)應技(jì)術(shù)α∏和(hé)産能(néng)儲備，2022年(φ≈♣αnián)5月(yuè)與宇澤半導體(tǐ)在單晶N型熱(r↑×è)場(chǎng)領域達成戰略合作(zuò)，我們預計(jì)天合♠₽♣光(guāng)能(néng)矽片産能(néng)對(duì)應熱(rè)場(chǎng)耗量為 φπ≠(wèi)21噸/GW，按照(zhào)2022Q1單噸售價76萬/噸計(jì)算(suà♥∞n)，則35GW拉晶産能(néng)對(du쥩)應熱(rè)場(chǎng)需求約5.6億元，金(jīn)博股份将充分‍♥(fēn)受益。

電(diàn)池片環節：迎來(lái)N型技(jì)術(shù)變革≠♥""，龍頭設備商具備高(gāo)訂單彈性：電(di≥₽←±àn)池片環節N型技(jì)術(shù)正逐步取  代PERC，我們展望未來(lái)2022-2023年(nián)電(diàn)池片擴産情況——H€★®JT+TOPCon将是(shì)主流，其中HJT為(wΩ♠Ω≥èi)終局技(jì)術(shù)。目前天'₹合光(guāng)能(néng)在TOPCon方面↑☆ 已經布局了(le)500MW中試線及8GW宿遷項目，我們認為(wè•ε↕≈i)這(zhè)與公司傳統PERC産能(néng)較多(d₹™♠uō)有(yǒu)關。随著(zhe)HJT降本增效加速推進，未來(lái)天合光(guāng)能(✔∏néng)10GW N型電(diàn)池存在布局HJT的(de)可(kě"• ☆)能(néng)性。我們認為(wèi)HJT産業(yè)化(huà)進程加速 ≥推進，邁為(wèi)股份作(zuò)為(wèi)整線設備龍頭具備高(gāo)訂單彈性。202₩'2年(nián)以來(lái)伴随著(zhe)華晟（4.8GW）、印度>δ信實（4.8GW）、金(jīn)剛玻璃（維權）（4.8GW）、華潤電(diàn)力（3GW）、隆基☆•≠（1.2GW）均積極推進GW級HJT項目建設，我們認為(wèi)2022年(nián)是≥★​≠(shì)HJT降本增效加速推進的(de)一(yī)年(nián)，維持2022年(ni$×án)全行(xíng)業(yè)擴産20-30GW擴産預期不(bù)變，我們預計φΩ(jì)2022年(nián)底HJT電(diàn)池片的(de)單W生(shēng)産成本與PE∏↓RC打平，2023年(nián)開(kāi)始全行(xíng)業(yè)擴産爆發&♥>₽主流大(dà)廠(chǎng)将開(kāi)始規模擴産。若假設龍一(yī)邁為(wè™≈i)股份市(shì)占率70%+，即2022年(niáφ∑$n)近(jìn)20GWHJT訂單，光(guāng)伏主業(yè)可(kě)達80億 ‍元HJT訂單規模。

組件(jiàn)環節：奧特維為(wèi)串焊機(jī)龍頭，有(yǒu)望受益于天合光(guāng)能(néng)組件(jià¶δn)擴産：N型技(jì)術(shù)發展帶來λ☆ (lái)串焊機(jī)更新需求，包括薄片化(huà)、SM↑♣BB高(gāo)精串焊、多(duō)分(fē≤ε≈n)片等，奧特維具備相(xiàng)應技(jì)術(shù)積累，同時(shí)焊接效§♦∏Ω率更高(gāo)、投資回收期更短(duǎn)，能(néng)夠為(w£≤↕↑èi)客戶帶來(lái)更高(gāo)收益。若串焊機(jī)價值量為(wèi)25₹'00萬元/GW，則10GW組件(jiàn)産能(néng)對(duì)應串焊機(jī)需求為π‌¥(wèi)2.5億元，奧特維有(yǒu)望從(có ‍ng)中受益。

風(fēng)險提示：光(guāng)伏下(→ xià)遊擴産進度低(dī)于預期，下(xià)遊÷λ 裝機(jī)量不(bù)及預期。

（分(fēn)析師(shī) 周爾雙）

汽車(chē)：

IGBT行(xíng)業(yè)深度報(bào)告

新能(néng)源驅動需求快(kuài)速增長(chán  g)

國(guó)産替代迎來(lái)換擋加速

IGBT兼具MOSFET輸入阻抗高(gāo)、控制(zhì)功率小(xiǎ'​✔o)、驅動電(diàn)路(lù)簡單、開(kāi)α÷關速度快(kuài)和(hé)BJT通(tōng∞♣α)态電(diàn)流大(dà)、導通(tōng)壓降低(dī)、損耗小(xiǎo‍​§€)等優點，被廣泛應用(yòng)在工(gō☆"ng)業(yè)控制(zhì)、新能(n✔γ≤éng)源汽車(chē)、光(guāng♦<)伏風(fēng)電(diàn)、變頻(pín)白(bái)電(diàn)、智能(néng)電( ♦♠δdiàn)網以及軌道(dào)交通(tō♠♦ng)等領域。随著(zhe)各個(gè)下(xià)遊的(de)快(kuàiσ≠‍)速發展，我們預計(jì)2025年(nián)中國(guó)IGBT市(shì)場(chǎng&♠")空(kōng)間(jiān)将達到(dào)601億元，CAGR高(gāo)達30 %。其中±β，增速最快(kuài)的(de)細分(f ¥ēn)市(shì)場(chǎng)是(shì)新能(néng)源÷♦汽車(chē)IGBT，預計(jì)2025年(nián)我國(guó)新能(néng)源汽車(chē)的(de)IGBT需求将達±λ到(dào)387億元，CAGR高(gāo)達69%。

從(cóng)市(shì)場(chǎng)格局上(shàng)來(l€©ái)看(kàn)，外(wài)資IGBT廠(c÷ hǎng)商業(yè)務起步較早，先發優勢明(míε&♦ng)顯，因此形成了(le)當前IGBT市(shì)©γ​≥場(chǎng)被德國(guó)、日(rì)本和(hé)美(měi)國(guó)企業(yè)壟斷的∞↔∏δ(de)格局。目前全球IGBT前五大(dà)玩(wán)家(jiā)為♥‌÷(wèi)英飛(fēi)淩、三菱、富士電(diàn)機(β↔±jī)、安森(sēn)美(měi)和(hé)賽米控，其中英飛(fēi)淩在各個(gè)細分(f®​±ēn)市(shì)場(chǎng)中都(dōu)有(yǒu)較大(dà)<δ的(de)領先優勢。與此同時(shí)，本土(tǔ)IGBT企業(yè)也(y≠εě)在快(kuài)速進步，技(jì)術(shù)上(shàng)逐漸實現(xi‍δ✘àn)對(duì)國(guó)外(wài)領先企業(yè)的(de)追趕，且在客戶服務方♣÷δ面更具優勢，能(néng)快(kuài)速響應下(xià)遊↓≠✘客戶的(de)需求，并且産品價格上(shàng)相(xiàng)比于外(wài)資 ‌也(yě)有(yǒu)一(yī)定優勢，有(yǒu)利于下<≈↑♦(xià)遊客戶的(de)降本。在目前IGBT↑≤☆下(xià)遊快(kuài)速發展，行(xíng)業(yè)供需持續緊張的(de)階段，國(g>Ω‌uó)産替代将迎來(lái)機(jī)會(huì)，優秀的(de)本土(tǔ)IGBT企業(≤↑yè)有(yǒu)望在這(zhè)一(yī)輪的(de)行(xíng)業(yè)快(kuài)≠×速發展中脫穎而出。

碳化(huà)矽作(zuò)為(wèi)第三代半導體(tǐ)材料的(de)代表具有(yε"¶ǒu)優異的(de)性能(néng)，基于其制(zhì)成₽✔•的(de)功率器(qì)件(jiàn)相(xiàng)比于傳統的(de)矽基器(qì)件(jiàn☆↓δ)具有(yǒu)耐高(gāo)壓、耐高(gāo)溫、工(gōng)作(zuò)頻(pí&×≥n)率高(gāo)、能(néng)量損耗低(dī)等優勢。在車(chē)載領域，目前各大←λ &(dà)主機(jī)廠(chǎng)為(wèi)了(le)提高(gāo←₩‍$)補能(néng)速度紛紛布局800V高(gāo)壓平台，高(gāo)壓Ω₹€平台的(de)到(dào)來(lái)将推動碳化(huà)矽 ≈≈器(qì)件(jiàn)在車(chē)載領域的(de)應用(yòng)，尤其是(s✔→♣∞hì)主驅逆變器(qì)中采用(yòng)碳化(huà)矽模塊是(shì)電(diàn≤<>☆)驅系統升級的(de)核心。未來(lái&♥)随著(zhe)碳化(huà)矽器(qì)件(jiàn)的(de)持續降本，與矽基器(qìλ↑)件(jiàn)的(de)價差将逐漸縮小(xiǎo)，其在新能(néng)源汽車(chē★↕©)電(diàn)驅系統中的(de)滲透率将持續提升。

投資建議(yì)：目前下(xià)遊新能(néng)源汽車(chē)和(hé)新能(n×<≤éng)源發電(diàn)等領域持續快(kuài)速發€"展，IGBT行(xíng)業(yè)持續維持高(gāo)景氣度；此外(wài)國(g∑>♥<uó)內(nèi)IGBT廠(chǎng)商加速國(guó)産替代，快(kuài)速 ​↑↑切入下(xià)遊主機(jī)廠(chǎng)供應體(tǐ)系。推薦車(chē)規級IGB£≈€T模塊及碳化(huà)矽功率器(qì)件(jiàn)企業(yè↕ ♣ )斯達半導（603290.SH），建議(yì)關注時(shí)代電(diàn)氣（688187.SH）和(hé)士蘭微(wēi)（600460.SH）等相(xiàng)關上(shàng)市(shì)✔↕♣​公司。

風(fēng)險提示：下(xià)遊新能(néng)源汽σ←車(chē)、新能(néng)源發電(dià↓₽÷n)等行(xíng)業(yè)的(de)發展不(bù)及預期；IGBT行(xí&©≥ ng)業(yè)國(guó)産替代進程不(bù)及預期；碳化(huà)矽行(xíng)業(↑φyè)發展不(bù)及預期；行(xíng)業(yè)競争加劇(jù)。

（分(fēn)析師(shī) 黃(huáng)細裡(lǐ)）

個(gè)股

諾禾緻源（688315）

全球科(kē)研測序龍頭企業(yè)

疫情後有(yǒu)望重回高(gāo)增長(cháng)

全球科(kē)研測序龍頭，短(duǎn)期看(kàn)疫情邊際≠ε♠✘變化(huà)，長(cháng)期看(kàn)  全球市(shì)占率提升：諾禾緻源為(wèi)全球科(kē)研端測序龍頭，→←業(yè)務覆蓋生(shēng)命科(kē)學基礎科(kē""σ₩)研服務、醫(yī)學研究與技(jì)術(shù)服務、建$☆α>庫測序平台服務，2021年(nián)營收18€ δ.66億元（+25.3%），歸母淨利潤2.25億元（+515.7%）。短(dβ ★☆uǎn)期來(lái)看(kàn)，國(guó)內(nèi)外(wài)疫情逐步"✘π€穩定，下(xià)遊客戶需求回補，公司業(yè)績有(yǒu)望重回高(gāo)增長(cháng)☆<；長(cháng)期來(lái)看(kàn)，基因測序♠♦‌行(xíng)業(yè)持續擴容，公司作(zuò)為(wèi)全>₽球龍頭競争優勢明(míng)顯，随著(zhe)全球本土(tǔ)化"✘δ(huà)布局的(de)推進及海(hǎi)外(wài)外(wài)包率的(de♣÷♥‍)提升，公司業(yè)績有(yǒu)較大(dà)成長(cháng)空(kōng)間(jiān₩Ω£)。

科(kē)研端業(yè)務受疫情影(yǐng)響大(dà)，疫情後需求有(yǒu)望≈↑¥迅速回補：公司2015-2019年(nián)業(yè)績曾保持高(gāo)速<✘♦₹增長(cháng)，營收與歸母淨利潤CAGR分(fēn δ↕)别為(wèi)49.2%/46.1%，主要(yào)受益于全球和(hé)中國(guó)£↑π生(shēng)命科(kē)學領域的(de)研發投入分(fφ£ēn)别以6.7%/18.8%的(de)複合增速穩定增長(cháng)↑§，并且海(hǎi)外(wài)科(kē)研測序外(wài)包率已逐漸提升至約20%。2020©→年(nián)以來(lái)新冠疫情全球蔓延，影(yǐng)響下(xià)遊客戶研究進展，進而對β≥ε(duì)公司業(yè)績持續産生(shēn‍✔✔↓g)不(bù)利影(yǐng)響。目前國(guó)內(nèi)疫情逐漸穩定&ε≤ ，海(hǎi)外(wài)防疫逐步取消，下(xià)遊需求有(yǒu)望≠γ∑×迅速回補。我們預計(jì)公司2022年(nián)Q‍φ€§2-Q4的(de)收入有(yǒu)望分(fēn)别達到(dào)4.8/7.1/8.9億元，★‌相(xiàng)對(duì)于Q1有(yǒu)明(míng)顯的(de)環比提∞<§速。

持續推進全球本土(tǔ)化(huà)布局，規模優勢明(míng)¥☆±顯，經營持續向好(hǎo)：①2021年(nián)全球基因測序服務市(sh↔≈ì)場(chǎng)規模約為(wèi)82億美(měi)元，未來(lái♠¥)五年(nián)CAGR約為(wèi)20.7%✔₹ ，行(xíng)業(yè)高(gāo)速增長(cháng)。公司在科≈ ∏™(kē)研端國(guó)內(nèi)市(shì)占率約為(wèi)30%，全球市(shì)占率約為δ‍"≈(wèi)5%，營收體(tǐ)量遠(yuǎn)超國("≠≈guó)內(nèi)外(wài)同行(xí↑<↑ng)，同時(shí)多(duō)年(nián)測序經驗積累，文€λ<(wén)獻發表數(shù)量與新技(jì)術(shù)布局均領先同行(xíng)；②Falcoβ↕ε™n自(zì)動化(huà)系統降本增效成果顯著，随著(zhe‍∞¶)更多(duō)實驗室的(de)裝機(jī)能(néng)夠進一(yī)步提升經營效率，持♠∑續領先行(xíng)業(yè)；③公司不(bù)斷推進全球本土(tǔ)化(huà)布局，定←♦€→增募集資金(jīn)進一(yī)步加快(kuài)海(hǎi)外(wài)産能(néng)建↔∑≈δ設，海(hǎi)外(wài)實驗室産能(néng×✘★λ)爬坡疊加測序外(wài)包率提升，擁有(yǒ <u)廣闊空(kōng)間(jiān)；④公司利用(yòng)科(kē)研測序₹φ端積累的(de)經驗與優勢，積極向下(xià)遊臨床應用(yòng)領域開(kāi)拓，腫瘤六基☆¥•¶因檢測試劑盒放(fàng)量加快(kuài)，同時(shí)多(duō)款産品在λ±&研儲備，促進公司業(yè)務多(duō)元發展。

盈利預測與投資評級：公司為(wèi)全球科(kē)研測序龍頭，我們"π"預計(jì)2022-2024年(nián)營£ 收分(fēn)别為(wèi)24.74/33.12/43.57億元，歸母淨利潤分↓ "®(fēn)别為(wèi)2.54/3.97/5.48億元，當前股價對(duì)應估值分(fēφ£$n)别為(wèi)40/26/19倍。考慮到(dào)公司海(hǎi)外(w↓®☆ài)市(shì)場(chǎng)發展樂(yuè)觀，經營€"α持續向好(hǎo)，業(yè)績有(yǒu✘∑)較大(dà)增長(cháng)空(kōng)間(jiān♦₹♥≈)，首次覆蓋，給予買入評級。

風(fēng)險提示：新冠疫情反複；海(​♠​hǎi)外(wài)外(wài)包率提升不(>σbù)及預期；對(duì)核心供應商依賴程度'αγ♥較高(gāo)；測序價格下(xià)降風(fēng)險等。

（分(fēn)析師(shī) 朱國(guó)廣、周新明(míng)）