高(gāo)中教學設備從(cóng)實驗室設備之争，到(dào)大(dà)國(guó♠↓∞ )博弈

風(fēng)雲君當年(nián)還(hái)在國(guó)外(wài)讀(dú)PhD的($ ¥de)時(shí)候，就(jiù)非常羨慕那(n‍‌​↕à)些(xiē)擁有(yǒu)高(gāo)精度測量設備的(de)組。

那(nà)是(shì)2014年(nián)左右，光(guāng)通(tōng)信的(de)編碼頻 ↔(pín)率還(hái)在10GHz左右，實驗室中比較好←"∑‌(hǎo)的(de)信号發生(shēng)器(q®↓∞¥ì)最高(gāo)可(kě)以做(zuò)到(dào)40GHz，而檢測設備最高(gāo)可(k§£☆∏ě)以做(zuò)到(dào)10GHz左右。

為(wèi)了(le)用(yòng)到(dào)最好(h¥∞ǎo)的(de)設備，有(yǒu)時(shí)候還(hái)÷→​不(bù)得(de)不(bù)預約排隊，甚至是(shì)産生(shēng)一(y™∞αī)點小(xiǎo)摩擦。就(jiù)這(zhè)樣，<®γ∏Agilent、Keysight、Anritsu、R©↕←ohde & Schwarz這(zhè)些(xiē)牌子(∑™zǐ)也(yě)逐漸留在了(le)風(fēng)雲君心中。₩¥

而且印象裡(lǐ)，最新的(de)設備基本上(shàng)都(dō¶≠"u)是(shì)Agilent和(hé)Keysight的(de)。

直到(dào)最近(jìn)，風(fēng)雲君≤×±'在創遠(yuǎn)儀器(qì)（831961.BJ）的(de)投 ≠¥€資人(rén)介紹會(huì)上(shàng)看(kàn)到(dào)，美(měi)國(§∞↕>guó)的(de)是(shì)德科(kē)技(jì)（即Keysight，KE✘®★≈YS.N）、德國(guó)羅德施瓦茨（Rohde & Schwarz）、日(rì)本安立•ε'（Anritsu，6754.T），正是(shì)通(tōn$♥g)信檢測設備行(xíng)業(yè)的(de)三巨頭。

（來(lái)源：某券商策略會(huì)，創遠(yuǎn)儀器(qì)PP↕§↔←T）

是(shì)德科(kē)技(jì)于2014年(nián)從(cóng)Agi'εlent（安捷倫科(kē)技(jì)，A.N）分(fēn)拆而來(lái)，難怪風(fēng)雲君∞ 當時(shí)同時(shí)看(kàn)到(dào)這(zhè)兩個(gè)牌子(zǐ)。

一(yī)、發達國(guó)家(jiā)少(shǎo)有(yǒu)的(de)高(gσ®āo)成長(cháng)制(zhì)造業(yè)公司

購(gòu)買通(tōng)信檢測設備的&≤λ✘(de)大(dà)頭當然還(hái)是(shì)企業(yè)。對(duì)這(☆₩>£zhè)些(xiē)企業(yè)來(lái)說(shuō)，購(₩Ωgòu)買是(shì)德科(kē)技(jì)的(de)産品屬于固定資産投>ε 資。

除了(le)通(tōng)信類産品，公司的(de)産品還(hái)包括電(diàn)子(♣₩↑∑zǐ)工(gōng)業(yè)類。

其中，通(tōng)信解決方案的(de)客戶包括商業(yè)通(tōng)信≠✔∏∑，航天、國(guó)防和(hé)政府，産品包括EDA軟件(jiàn)、射頻(pín)和(↑✔β∞hé)微(wēi)波解決方案、數(shù)字解決方案、網絡應用(yòng)解決方案等；

電(diàn)子(zǐ)工(gōng)業(yè)β↑σ‌解決方案的(de)客戶包括汽車(chē)、能(néng)源、電(diàn)子(zǐ)設備¶δ和(hé)半導體(tǐ)。

兩者的(de)營收之比大(dà)緻為(wèi)2.5：1。

作(zuò)為(wèi)全球通(tōng)信和(hé)電(diàn)子(z®‌∑₹ǐ)工(gōng)業(yè)檢測設備的(de)龍頭，是∞$(shì)德科(kē)技(jì)的(de)營收增長(cháng)帶≠σ↕有(yǒu)明(míng)顯的(de)行(xíng)業(yè)周期性特征。★≈

2017-2021财年(nián)（注：截至當年(nián‍✘)10月(yuè)底的(de)年(nián)度）$∑¥ε，通(tōng)信解決方案增長(cháng)顯 ↕≥著，主要(yào)原因就(jiù)是(shì)5G投資從(cóng)開(kāi)發到(dào)部署β₹'的(de)大(dà)周期中對(duì)檢測設備的(de)需求增加。

商業(yè)通(tōng)信業(yè)務營收在5年(nián)間(₩φ jiān)增加了(le)12億美(měi)元，幾♦→乎等同于這(zhè)段時(shí)期通(tōng)信  ÷™解決方案營收的(de)全部增量。航天、國(guó)防和(h♣‌é)政府業(yè)務同時(shí)期幾乎沒有(yǒu)★‌₽φ增長(cháng)。

電(diàn)子(zǐ)工(gōng)業(yè)解決方案在2021财年(nián)大(dà)Ω®Ωπ幅增長(cháng)了(le)30%至14億美(měi)元，主要(yào)是(shì)受下✔γ(xià)一(yī)代半導體(tǐ)和(hé)新能(néng)源汽車(chē)相(xiàng☆φ)關投資的(de)拉動。

營收增長(cháng)的(de)同時(shí)，公司盈利能(néng)力也≥​ ♣(yě)穩步提高(gāo)。通(tōng)信解決方案↓÷ε毛利率在2019财年(nián)提升最為(w↔∞ ♥èi)明(míng)顯，電(diàn)子(zǐ)工(gōng)業(yè)解決方案毛利率在2019-‍•§≈2021财年(nián)提升明(míng)顯，都(dōu)與出₩ 貨量提高(gāo)帶來(lái)的(de)單位成本下(xià)降和(hé)×><高(gāo)溢價産品銷售占比增加有(yǒu)關。

二、美(měi)、歐、亞太三大(dà)市(s•δhì)場(chǎng)的(de)争奪

全球有(yǒu)能(néng)力進行(xíng)大(dà)規模5G建設的(d↓∞e)國(guó)家(jiā)屈指可(kě)數(sh©β&ù)，半導體(tǐ)和(hé)新能(néng)源車(chē≥★)相(xiàng)關投資更是(shì)集中在∞♦₽ 少(shǎo)數(shù)國(guó)家(jiāπβ)，因此抓住行(xíng)業(yè)周期、搶占市(shì)場(chǎng)份 ±額，就(jiù)成了(le)三大(dà)巨頭的(de)要(yào)務。

三巨頭之所以成為(wèi)三巨頭，一(yī)方面是(shì)因為(wèi)背±£±σ後所在國(guó)家(jiā)（美(měi)、德、日(rì)↑→♣Ω）的(de)工(gōng)業(yè)基礎，另一(yī)方₩☆面則是(shì)在漫長(cháng)的(de)曆史中完成∞♥©☆了(le)技(jì)術(shù)和(hé)資♠←♠π本的(de)積累。

從(cóng)成立時(shí)間(jiā♥ £n)上(shàng)看(kàn)，安立成立于1✘♣895年(nián)中日(rì)甲午海(hǎα i)戰時(shí)期，是(shì)德科(kē)技(jì)的(de)前身(shēn)——惠普（H÷£✔PQ.N）和(hé)羅德施瓦茨都(dōu)成立于上(shàng)世紀30年(nián)代，三π£§家(jiā)公司都(dōu)完整經曆了(le)現(xiàn)代通(tōng)信行↑↕↕(xíng)業(yè)的(de)崛起。

（惠普最早的(de)産品HP200A精密音(yīn)頻(pín)✔∞§→振蕩器(qì)，來(lái)源：維基百科(k↔☆ §ē)）

中國(guó)廠(chǎng)商如(rú)思儀的(de)前÷​Ω&身(shēn)中國(guó)電(diàn)科(kē)41所，則成立于上(shàn∑β"g)世紀60年(nián)代。

三大(dà)檢測設備巨頭的(de)差距也(yě)悄然拉大(dà)。尤其是(shì)日₩‌γ(rì)本的(de)安立，與另外(wài)兩家(jiā)的(de)差距逐漸拉大(d∞‍≤à)。

（是(shì)德科(kē)技(jì)的(de)财年('$nián)截至當年(nián)10月(yuè)底，羅德施瓦α♣↓茨截至當年(nián)6月(yuè)底，安立截至次年(n>₹  ián)1月(yuè)底）

2021财年(nián)，是(shì)德科(kē)技(jì)本土(tǔ)收入高(​Ω™πgāo)達20億美(měi)元，在其他(tā)主♠↔α要(yào)市(shì)場(chǎng)發展也(yě)很(hěn)均衡。

（2021财年(nián)來(lái)自(zì)日(∏δπ≤rì)本的(de)收入歸入世界其他(tā)地(dì)區λα(qū)）

羅德施瓦茨在歐洲占據主導地(dì)位，同時(shí)在美(měi)洲和(hé)亞太的(de)δ₽™♦市(shì)場(chǎng)份額也(yě)僅次于是(shì)德科(kē)技('≤jì)。

安立則是(shì)老(lǎo)家(jiā)被偷襲，本土(tǔ)市(shì)場(chǎ&↔™ng)不(bù)及是(shì)德科(kē)技(jì)，多(duα£↑εō)虧抓住了(le)亞洲和(hé)其他(tā)地(dì)區(qū)的(de)高(gāoΩ↕< )增長(cháng)機(jī)會(huì)，才勉強實現(xiàn)增長(cháng)。

而這(zhè)個(gè)亞洲和(hé)其他(tā)，其實就(jiù)是(shì)中國(guó)。♦♥

這(zhè)一(yī)方面是(shì)因為(wèi)日(rì)本國(guó)♦£₩內(nèi)市(shì)場(chǎng)€↔→較小(xiǎo)，另一(yī)方面則是(shì)日(rì)本在5"<G專利數(shù)量上(shàng)真的(de)沒有(yǒu)什(shén)麽存在感₹Ω。排名最高(gāo)的(de)夏普僅擁有(yǒ¥δu)全球不(bù)到(dào)4%的(de)5&∞G标準必要(yào)專利。

（5G标注必要(yào)專利統計(jì)，來(lái)源：IPLytics）

三、毛利率和(hé)研發費(fèi)用(yòng)率高(gāo™₽)于同行(xíng)

對(duì)于行(xíng)業(yè)龍頭是(shì)德科(kē)技(jì)來(lá↓↕δ&i)說(shuō)，規模效應帶來(lái)了(le)高(gāo)毛利，在高(gāo)毛利的(de<♣)情況下(xià)又(yòu)可(kě)以投入更≠π↓多(duō)資金(jīn)進行(xíng)研發，從(có≠®ng)而實現(xiàn)技(jì)術(shù)上(shàng)的(de)領先，新産品的(de)毛利↑Ω ★率又(yòu)會(huì)更高(gāo)。這(zhè)是(s∏±♠≥hì)一(yī)種良性循環。

是(shì)德科(kē)技(jì)毛利率和(hé)研發費(fèi)用(yòng)率都(dōu)比安‌'立要(yào)高(gāo)，2020财年(n→Ω§ián)分(fēn)别達到(dào)60.0%、17.1%。

2020财年(nián)，公司淨利潤6.3億美(měi)元♣β≥δ，利潤率14.9%，和(hé)安立差不(bù)多(duō)。

這(zhè)6億美(měi)元的(de)利潤來(lái)自(zì)近(jìn)8↑<0種産品和(hé)服務，是(shì)德科(kē)技(jì)的(de™©)産品類型非常多(duō)。

（來(lái)源：官網）

不(bù)過，這(zhè)些(xiē)産品都(dōu)以通(tō₹✘ng)用(yòng)型産品為(wèi)主，量↔₹¶身(shēn)定制(zhì)的(de)國(guó)防類産品不(bù)超 ↓✔過總收入的(de)5%，公司因此才有(yǒu)了(le§€"‍)規模化(huà)效應。

四、疫情導緻交付時(shí)間(jiān)拉長(cháng)

公司采取以銷定産的(de)模式開(kāi)展δ↓✘÷業(yè)務，大(dà)部分(fēn)訂單都(dōu)在6個(gè)月(•♦yuè)內(nèi)交付。因此新簽訂單可(kě)以看(kàn)作(zuò)短(d αε✘uǎn)期營收的(de)一(yī)個(gè)先行(x‌¥£íng)指标。

但(dàn)是(shì)在最近(jìn)兩年(niá→εεn)，由于疫情帶來(lái)的(de)供應鏈問(wèn)題，這(zhè)一π>§←(yī)指标也(yě)有(yǒu)些(xiē)失真。比如(rú)說(shu∏™ō)，2021财年(nián)Q4的(de)新簽訂單同比增長(ch σ✔áng)高(gāo)達21%，然而公司預計(jì)2022≥♦↓财年(nián)上(shàng)半年(nián)的(de)季度收入增速低​®(dī)于全年(nián)6%-7%的(de)預期。

以銷定産加上(shàng)6個(gè)月(yuè)的(de)交付期，決定了(le)公司的(de)存÷φ∑‍貨周轉天數(shù)比較穩定，疫情前基本都α♣(dōu)在130天上(shàng)下(xià)。最近(jìn)♣≥'2個(gè)财年(nián)上(shàng)升到(dào)159、150天。

五、機(jī)構股東(dōng)為(wèi)主，自(zì)由現(xiàn)金(δλjīn)流始終為(wèi)正

是(shì)德科(kē)技(jì)2014年(≠☆↓nián)從(cóng)Agilent分(fēn)拆為(wèi)一(yī)家(jiā)獨立的(d™ ≥e)上(shàng)市(shì)公司，Agilent的(de)股東(dōng¥¶ε®)可(kě)以以每股獲配0.5股是(shì)德科(kΩ₩ē)技(jì)的(de)股票(piào)。公司的(de)股權因此Ω÷♥相(xiàng)當分(fēn)散。

目前，持股比例靠前的(de)是(shì)領航基金(jīn)、貝萊德（BLK.N）、道(dào)富環&★✘≈球、普徕仕（TROW.O）這(zhè)樣的(de)機(jī✔‌♦☆)構投資者。

（來(lái)源：富途牛牛）

公司沒有(yǒu)短(duǎn)期的(de)有(yǒu)息負債，≠±λ↔自(zì)由現(xiàn)金(jīn)流每年(nián)也(yě)都(dōu$≥₽)是(shì)正數(shù)。

不(bù)過公司從(cóng)來(lái)不(bù)分(fēn)紅(hóng)，而是(shì)₩←↔選擇了(le)一(yī)種主動性更強的(<♣β™de)方式回報(bào)股東(dōng)：回購(gòu)。™₹≠

最近(jìn)兩個(gè)财年(nián)，公司的(de®$©)回購(gòu)金(jīn)額顯著增加，分(fēn)别達到(dào)4×&±↕.1億、6.7億美(měi)元，扣除員(yuán)工(g→←ōng)股權激勵新發行(xíng)股份後占自(zì)由現(xiàn)α←♠金(jīn)流的(de)比例也(yě)分(fēn)别達到(dào)3↑♦9%、53%。

另外(wài)，從(cóng)Agilent拆分(fēn)以來(lái)，公司處于明(mínαΩ•g)顯的(de)降杠杆過程。最新的(de)資産負債率和(hé)有(yǒu)息負債占比分‌§©(fēn)别僅有(yǒu)51.4%、23.0%。

作(zuò)為(wèi)檢測儀器(qì)行(xíng)業(yè)©₹的(de)老(lǎo)大(dà)，這(zhè)波操作(zuò)顯∏ $↓然讓公司的(de)财務狀況更加穩健了(l®↑πe)。

結語

寫完這(zhè)些(xiē)，風(fēng)雲君也(yě)沒想到(&σdào)，居然在上(shàng)學的(de)時 §‍(shí)候就(jiù)見(jiàn)識過巨頭之間(jiān)的(de)博↓<&✔弈了(le)。

而這(zhè)場(chǎng)博弈的(de)結果深深影(yǐng)響了(le)當下(₩→xià)的(de)格局。

是(shì)德科(kē)技(jì)作(zuò)為(wèi)其中的(de↔₩↔)受益者，毛利率和(hé)研發費(fèi)用(yòng)率>∏ ₹都(dōu)高(gāo)于排名第三的(de)安立，現(xiàn)金(jīn)流和(hé)股Ω™東(dōng)回報(bào)也(yě)都(d‌εōu)表現(xiàn)不(bù)錯(cuò)。

風(fēng)雲君期待著(zhe)中國(guó)也(y£δě)誕生(shēng)一(yī)家(jiā)世界級的(de)通(tōng)↓¶信檢測設備公司。